半年巨亏5亿元，德弘131亿港元买下的大润发，为何越改越亏了？

近期，大润发的母公司高鑫零售对外发布了盈利预警：在2026年4月至9月这一时间段，公司预计将出现5亿至5.5亿元的亏损，这一数字是去年同期的四倍以上。值得注意的是，仅仅五个月前，管理层还曾向投资者承诺，本财年将实现扭亏为盈。

德弘资本以约131亿港元收购了高鑫零售，并于2025年2月底完成交易，正式接管大润发。此后的一年多时间里，公司更换了两任CEO，对上百家门店进行了改造，但亏损却持续扩大。这家曾经的“大卖场之王”，究竟遇到了什么困境？

“不及格”的半年业绩报告

10月25日晚间，高鑫零售在港交所发布公告，披露了截至2026年9月30日的半年业绩预估。高鑫零售的财年从每年4月1日开始，到次年3月31日结束。这次公告的是2027财年的上半年，即2026年4月至9月。公告显示，公司预计这半年净亏损5亿至5.5亿元，而去年同期仅为1.27亿元。

这份业绩报告首先让管理层的承诺落空。今年5月的业绩会上，管理层对投资者表示，2027财年（2026年4月至2027年3月）收入将持平或略有增长，全年要实现扭亏为盈。现在，仅半年就亏损超过5亿元，下半年至少需要赚回5亿元才能持平。然而，高鑫零售在盈利的2025财年，全年净利润也仅为3.86亿元。全年扭亏的目标几乎已无望实现。

值得注意的是，这次亏损发生在一个本应受益的半年。2025年的中秋节落在10月6日，不在去年同期的统计范围内，高鑫零售当时将业绩下滑部分归因于“双节合一”。2026年的中秋节是9月25日，节日销售正好计入这个半年。尽管拿到了节日红利，亏损却扩大到四倍以上，这表明大润发的基本面比表面数据更为严峻。

公告中有两个看似不错的数字。第一个是经调整EBITDA，即经调整的息税折旧及摊销前利润，这半年约为10亿至10.5亿元。经营现金流则约为17.5亿至18亿元，比去年同期的13.23亿元多出三成以上。然而，这两个数字都需要谨慎看待。大润发六成以上的门店是租赁的，按现行会计准则，租赁门店的房租大部分被记为折旧和利息，不从EBITDA中扣除，因此这个指标天然偏高。

现金流的增加，也很可能来自中秋前售出的购物卡和节前备货形成的应付货款，而非生意真正好转。

消费者开始“用脚投票”

高鑫零售在公告中列出了四条亏损原因。其中，最核心的一句话是：客单价下滑趋势收窄，但客流受市场竞争分流影响有所回落。

事实上，在此之前的2026财年全年（2025年4月至2026年3月），大润发的问题主要出在顾客“买得少”。这一整年里，大润发的订单总量与上一年基本持平，但顾客每次购买的件数减少，商品均价也在下降，同店销售因此下滑了11%。换句话说，顾客还愿意走进卖场，只是捂紧了钱包。到了今年4月至9月这个半年，情况发生了变化，一部分顾客干脆不再光顾。

顾客去了哪里？山姆会员店在全国加速开店，盒马、美团、朴朴用前置仓将“30分钟送到家”变成日常习惯，永辉等对手调改后的门店也在争夺同一批家庭客。今年6月，市场还传出阿里巴巴出价15亿美元竞购朴朴超市的消息。截至今年3月底，高鑫零售旗下502家门店的总建筑面积约1339万平方米，平均每家店约2.7万平方米。这个面积包括商店街和后仓，营业区要小一些。过去，大润发靠“大而全”吸引全家人开车来囤货。但如今，一站式采购的需求正被即时零售和会员店拆解成碎片。

客流减少对大润发的伤害是双重的。一方面，卖场销量下降，毛利直接减少。另一方面，卖场内的商店街依靠客流招商，客人减少，租户就不愿支付高额租金。在2026财年全年（2025年4月至2026年3月），高鑫零售的租金收入为28.02亿元，比上一年下降7.6%。更棘手的是，门店的人工、水电和折旧大多是固定支出，收入每减少一元，利润就会被压缩。

亲自掌舵后或能扭转局面

2025年1月1日，阿里巴巴宣布将所持高鑫零售78.7%的股份出售给德弘资本，交易作价最高约131亿港元，折合每股最高1.75港元。2025年2月27日，双方完成股权交割，德弘资本成为高鑫零售的控股股东，正式接手大润发。按盈警后约1.08港元的股价计算，这笔投资的账面价值已缩水近四成。

德弘接手初期，CEO仍是2024年3月上任的沈辉。此后，管理层一直不稳定。2025年11月30日，曾带领公司扭亏的沈辉以家庭原因辞职。12月1日，曾任盒马鲜生业态首席执行官的李卫平接任CEO。今年2月，公司公告称暂时无法与李卫平取得联系；3月8日，董事会免去了她的职务。德弘联合创始人华裕能随后以董事长身份兼任CEO，且不领薪酬。从2024年3月林小海卸任算起，两年里高鑫零售的CEO先后换了三次，其中两次发生在德弘接手之后。与此同时，包括采购团队在内，公司约一半高管被更换。

值得注意的是，大润发的改革并非毫无成效。中型超市“大润发Super”已开设34家，同店营收增长约15%，现金流首次转正。全国联采将猪肉供应商从40多家压缩到5家，猪肉销量增长超过20%。前置仓今年8月又在天津、上海、无锡、通辽四城铺开。然而，这些亮点的规模太小。462家大卖场仍贡献着绝大部分收入，截至今年3月只完成了约25%的调改。新店型发展再快，也追不上老卖场下滑的速度。

另一个隐忧是资金。在截至今年3月的2026财年全年，高鑫零售净亏损3.26亿元，却向股东支付了21.73亿元股息，比上一财年的17.02亿元还多。同一年，公司经营活动产生的现金净额仅为6.34亿元。德弘持有78.7%的股份，这笔股息中近八成归德弘所有。差额只能动用账上的存量现金。截至今年3月底，高鑫零售的净现金从一年前的约125亿元降至100.63亿元，减少了近两成。在这次盈警中，董事会仍表示“或仍将考虑”派发中期股息。

事实上，高鑫零售现在的市值约100亿港元，与账上约100亿元人民币的净现金大致相当。也就是说，按当前股价买下整家公司，花的钱和公司账上的现金差不多，几百家门店和自有物业相当于免费获得。从这个角度看，高鑫零售的股价显得较为便宜。然而，这些现金中有相当一部分是欠供应商的货款和顾客购物卡里的余额，公司不能随意支配。如果卖场继续萎缩，这些钱会逐渐流失。此外，为应对当前局面，公司也通过开云体育入口等渠道探索新的业务方向，但效果尚未显现。

顾客何时回归，全年目标是否调整，这些问题远比“调改”本身更为关键。

本文来自微信公众号“食品内参”，作者：不浪费读者时间的，36氪经授权发布。